Trzeci wpis z serii Poradnik Inwestowania na kolumnie autorskiej @Arcadio. Wszelkie opinie, przemyślenia i sugestie bardzo mile widziane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Poniższy tekst jest w oryginale, jaki podesłał autor.
Kontakt z autorem: Poprzez formularz kontaktowy witryny.
Słowem Wstępu
W poprzednich odcinkach skupiałem się na analizie wskaźników C/Z oraz C/WK i ich prawidłowej interpretacji w odniesieniu do różnych branż, firm czy rynków. Omówiłem jak się je liczy i jakie czynniki mogą wpływać na taką a nie inną wartość tychże wskaźników. Jak można nimi manipulować i jak je rozumieć. I że nie zawsze duże znaczy duże, a MAŁE – jest małe :)
Dziś omówię bardziej wyrafinowane metody analizy fundamentalnej. Metody jakimi posługują się najlepsi fachowcy z zakresu analizy fundamentalnej. Mam na myśli metody wyceny spółek.
Metody wyceny
Na przestrzeni lat stworzono wiele metod wyceny przedsiębiorstw.
Ogólnie można je podzielić na majątkowe, dochodowe, porównawcze oraz mieszane.
Najprostsze są metody majątkowe. Chodzi o to, żeby określić ile warta jest spółka na podstawie majątku, który posiada. Nad tymi metodami nie będę się szczegółowo rozwodził, bo częściowo są one powiązane ze wskaźnikiem C/WK, który już poprzednio omawiałem. Oczywiście wg najprostszej metody majątkowej, firma jest warta tyle ile wynosi jej wartość księgowa (Book Value) i jest to wartość jej aktywów pomniejszona o zobowiązania.
Zaletą tej metody jest prostota, ale wadą, że wartość aktywów można dość dowolnie wyceniać, w zależności od przyjętych założeń, można robić odpisy, a później je odwracać. W skład aktywów wchodzi też wartość firmy (Goodwill), którą nie dość, że ciężko racjonalnie wycenić to jeszcze ciężko ją sprzedać za tę kwotę, szczególnie podczas bessy. Szczególnie duży Goodwill mają firmy, które budują swoją wartość poprzez przejęcia i zwykle przepłacają przy tych transakcjach. Wtedy nadwyżka zapłaconej kwoty za przejęcie, ponad realną wartość przejętych aktywów, trafia do bilansu firmy jako goodwill. Po serii takich przejęć, może się okazać, że wartość księgowa firmy przejmującej składa się głównie z goodwill. Dobrym przykładem jest tutaj firma zajmująca się skupem kotów po 1 milion PLN za sztukę. Po zakupie 10 takich kotów, firma wg ksiąg jest warta 10 milionów PLN :)
Dlatego firmy, które swą działalność opierają o seryjne akwizycje powinny być wyceniane metodami innymi niż majątkowe.
Istotnym aspektem różniącym metody majątkowe jest również to czy wycenia się aktywa odtworzeniowo czy likwidacyjnie. Wiadomo, że koszty odtworzenia danego aktywa zawsze będą wyższe niż cena jego likwidacji, czyli zwykle w sytuacji zagrożenia płynności spółki, gdy próbuje się coś wartościowego wyprzedać, to nie uzyskuje się dobrej ceny. Wiedzą o tym gracze w Monopoly oraz również Ci, którzy przeżyli wyprzedaże Balcerowicza J
Metody dochodowe są chyba najbardziej lubiane przez analityków i najczęściej stosowane. Najbardziej znaną jest metoda DCF czyli Discounted Cash Flow. W metodzie tej szacuje się przyszłe wolne przepływy pieniężne tworzące realnie wartość firmy i na tej podstawie wycenia się ile spółka jest warta.
Zaletą tej metody jest fakt, że odnosi się ona do przyszłości, dlatego łatwiej trafia ona do wyobraźni inwestorów. Przecież w końcu dla inwestora, który zamierza wejść w interes, przeszłe dokonania firmy i jej zyski nie mają już znaczenia. Liczy się to co będzie. Dodatkowym atutem jest skomplikowany model wyliczeniowy, który sprawia wrażenie inteligentnego i opartego na wiedzy. Jest to szczególnie ważne dla ludzi lubiących naukowe wyjaśnienia zjawisk.
W metodzie DCF szacuje się różne wartości finansowe na okres zwykle 10 lat do przodu. Wylicza się wartości wolnych przepływów finansowych w każdym roku. Aby je wyliczyć trzeba oczywiście założyć wielkość przychodów firmy na kolejne 10 lat do przodu, wysokość kosztów w każdym roku. Z tego wyjdzie EBIT, potem NOPAT. Wystarczy dodać amortyzację, odjąć CAPEX i już mamy FCF.
Następnie trzeba wyliczyć WACC (Weighted Average Cost of Capital), na podstawie założeń co do kosztu kapitału obcego i własnego, oszacować procentowe udziały jednego i drugiego w przedsięwzięciu w czasie, przyjąć współczynnik beta i już możemy dyskontować wcześniej wyliczone FCF.
Na koniec wystarczy dodać wartość rezydualną, zsumować to z DFCF i już mamy wartość firmy. Teraz dzielimy przez ilość akcji i wychodzi nam cena docelowa. Uff. Prawda, że słodkie J
Mam nadzieję, że się nie pomyliłem w opisie. Ale jeśli ktoś jest bardzo dociekliwy to polecam zapoznać się z raportami analityków. Szczególnie raporty DM BDM S.A. robią wrażenie. Rzetelność od strony warsztatu bez zarzutów. Umieją chłopaki zapuścić Excela.
Później wychodzą takie kwiatki, że np. Ci z BDM rekomendują dla LPP akumuluj z ceną docelową 7817 PLN, a Ci z Haitonga dla tej samej spółki sprzedaj z ceną docelową 6030 PLN.
W sumie zawsze zastanawiałem się po co, niby fachowcy od tematu, bawią się w takie rekomendacje.
Przecież to najprostsza droga do kompromitacji.
Tak więc już wiemy, że największą wadą metod dochodowych, w tym najpopularniejszej DCF, jest w zasadzie to co na początku nazwałem jej zaletą, a więc odnoszeniem się do przyszłości.
Jeśli ktoś uważa, że jest w stanie oszacować przychody i koszty firmy w ciągu kolejnych 10 lat to gratuluję. Ilość przyjmowanych założeń jest ogromna, a ich sprawdzalność nikła. Proponuję takie ćwiczenie na własnej firmie, bądź nawet na finansach rodziny, gdzie przecież doskonale znamy uwarunkowania, a i tak nie jesteśmy w stanie przewidzieć całej masy czynników.
Pewnie niektórzy z Was pamiętają rekomendację dla Lotosu wydaną przez analityka Unicredit z listopada 2008 – sprzedaj z ceną docelową 0 PLN. W sumie Excel bardzo łatwo wydala takie wartości z tabelki. Wystarczy tylko odpowiednie założenia poczynić.
Przejdźmy zatem do metod porównawczych. Istotą tych metod jest wybór porównywalnych spółek notowanych na rynkach i następnie porównanie pewnych wskaźników finansowych, jak C/Z; C/WK.
Czasem używa się też porównań EBIDTA na akcję, czy sprzedaż na akcję. Są to metody dość zgrubne, bo odnoszą się do innych spółek, które przecież mogą się istotnie różnić, ale dają jednak pewne rozeznanie.
Żeby sensownie używać metod porównawczych potrzeba dobrać odpowiednią ilość spółek do porównań, najlepiej z tej samej branży, podobnej wielkości. A z tym na gorzej rozwiniętych rynkach może być problem. Np. Na polskiej giełdzie można sensownie porównywać tą metodą banki, ale już ciężko porównać choćby firmy z sektora FMCG, które w większości są niepubliczne, bądź notowane na innych giełdach, bez osobnej analizy spółki-córki działającej na polskim rynku.
Niemniej jednak uważam, że te metody mają zastosowanie ze względu na swoją prostotę. Sam ich używam do oceny atrakcyjności inwestycji – choćby ostatnio do analizy IPO Play. Choć nawet tutaj był problem z doborem spółki do porównania, bo w zasadzie notowany w Polsce jest tylko Orange. Plus wchodzi w skład Cyfrowego Polsatu, a T-Mobile notowany jest w USA.
Inne metody wyceny
Pewnym uzupełnieniem podanych wyżej metod są metody mieszane czyli np. niemiecka, szwajcarska.
Metody te łączą podejście majątkowe z dochodowym w różnej wadze.
Przy próbie wyceniania spółek należy wziąć również pod uwagę, że wszystkie wymienione do tej pory metody opierają się na wartościach finansowych. Jest to ważne, bo wartości finansowe możemy łatwo zdobyć z publikowanych raportów spółek. Dzięki miedzynarodowym standardom rachunkowości podawane w raportach dane są odpowiednio ustrukturyzowane i porównywalne. Oczywiście istnieje wiele pułapek, które już opisywałem, bądź takich o których sam nie mam pojęcia. W końcu kreatywność księgowych jest nieskończona.
Jednak istnieje wiele innych aspektów, które mogą mieć ogromne znaczenie dla rentowności inwestycji, a nie zawsze zobaczymy to w raportach. Mam na myśli przede wszystkim wszelkie aspekty niematerialne firm jak posiadane marki czy patenty i ich wpływ na zyskowność. Posiadane zasoby ludzkie, przede wszystkim zarząd, ale też stosowane metody zarządzania personelem. Poziom motywacji załogi.
Istotne są też branże w jakich firma działa. Czy produkt który sprzedaje jest unikalny, czy też łatwo zastępowalny. Czy firma działa w sektorze B to B (Business to Business) czy B to C (Business to Consumer). Firmy działające w sektorze B to B mają z reguły niższe marże i finalnie mniejsze rentowności od firm działających w B to C. Wynika to stąd, że ich klientami są inne firmy, często o znaczącej pozycji i mające możliwość głębokiej due diligence dostawcy. Częstą praktyką jest również ustalanie cen w kontraktach na zasadzie przejrzystej, czyli z uwzględnieniem wszystkich składowych kosztów + marża. W takich warunkach ciężko o wysoką rentowność. Zwykle też w przypadku firm B to B występuje znacznie mniejsza baza klientów niż w przypadku B to C. Oznacza to, że w przypadku utraty jednego klienta, np. w wyniku przegrania przetargu występuje znaczne uszczuplenie przychodów.
Z kolei w przypadku firm B to C istnieje duża i rozdrobniona baza klientów, więc utrata nie jest aż tak bolesna i zwykle następuje stopniowo w czasie. W przypadku firm B to C dużą rolę dla marży i rentowności odgrywa odpowiedni marketing. Posiadanie silnych marek i sensowne kampanie reklamowe.
Kolejnym ważnym aspektem jest stosunek siły negocjacyjnej firmy w stosunku do dostawców i klientów. Nie wiem nawet, czy nie jest to najważniejszy aspekt, ponieważ bezpośrednio wpływa na przychody i koszty oraz możliwość ich kształtowania przez firmę.
Weźmy za przykład firmy wydobywcze jak choćby z naszego podwórka KGHM czy JSW. Ich przychody są uzależnione wyłącznie od światowych cen miedzi czy węgla i same firmy nie mają na to żadnego wpływu. Mogą jedynie wpływać na poziom własnych kosztów. To sprawia, że zdarza się, że ich produkcja sprzedawana jest poniżej kosztów. Gdy taka sytuacja trwa dłużej może dojść do bankructwa firmy.
Innym przykładem są Lotos i Orlen. W ich przypadku to cena surowca jest uzależniona od cen światowych ropy i same spółki mają na nią nikły wpływ. Z drugiej strony mają stosunkowo dużą swobodę w kształtowaniu cen sprzedaży swoich produktów, co sprawia, że ryzyko ich bankructwa jest małe.
W stosunkowo niekorzystnej sytuacji biznesowej są np. wytwórcy opakowań z tworzyw sztucznych dla przemysłu spożywczego. Z jednej strony mają silnych dostawców – wytwórców polimerów, z drugiej silne koncerny spożywcze. A i konkurencja w branży dość duża. Stąd rentowności takich firm nigdy nie będą wysokie, a ryzyko bankructwa jest znaczne.
Generalnie najwyższe marże mogą osiągać spółki innowacyjne, które wchodzą na rynek z nowym, nieznanym wcześniej produktem. Ale i tak po debiucie rynkowym tegoż produktu znajdzie się mnóstwo naśladowców przyciągniętych wysoką marżą, co w efekcie doprowadzi do konkurencji i zbicia marż.
Kolejną branżą, gdzie mogą występować wysokie marże są monopole lub firmy z dominującą pozycją rynkową typu Microsoft. Tu również występują ogromne marże, jednakowoż przyszłość spółek jest uzależniona od otoczenia legislacyjnego i zwykle występuje większa szansa, że coś się pogorszy niż poprawi.
Wnioski
Opisałem w niniejszym odcinku wiele różnych metod wycen przedsiębiorstw. Ludziom, którzy ufają analizie fundamentalnej mogę jedynie polecić stworzenie własnych modeli wyceny i obserwowanie wybranych branż i spółek, których działalność znają i rozumieją.
Tego typu modele są często tworzone przez działy finansowe dużych firm, gdy zarząd chce wiedzieć jak będą się kształtowały zyski w zależności od różnych aspektów. Nazywa się to analiza wrażliwości i jest dość skutecznym narzędziem prognostycznym.
Jeśli rozumiemy biznes spółki możemy sami określić od jakich czynników zależą przychody i koszty firmy i na tej podstawie przeprowadzić analizę przychodów i kosztów, w funkcji zmieniających się czynników.
Do takich czynników możemy zaliczyć kursy walut, wysokość inflacji, wysokość kosztów pracy, ceny najważniejszych surowców bądź produktów firmy, jeśli są ustalane przez rynki światowe.
Taka analiza wykaże przy jakich poziomach firmie grozi zejście poniżej progu rentowności, jak mogą zwiększyć się jej zyski, kiedy poszczególne czynniki osiągną pewne odmienne choć realne wartości.
Dzięki temu inwestor nie musi czekać na raport finansowy danej spółki, ani tym bardziej na rekomendację analityków, ale sam może ocenić, jak poszczególne czynniki wpłyną na zyskowność firmy.
Inną radą, jakiej mogę udzielić inwestorom to wyszukiwanie spółek tanich. Oczywiście powiecie banał. Każdy zaleca wyszukiwanie i kupno spółek tanich. No niby każdy, tylko, że większość znanych mi guru inwestowania ocenia „taniość” pod kątem współczynnika C/Z, a to jest gruby błąd.
Pamiętacie pewnie z poprzedniego odcinka jak opisywałem JSW. Najlepszym momentem do zakupu jej akcji był czas, kiedy jej współczynnik C/Z nie istniał, bo nie było zysku. W miarę dobrym momentem był czas, kiedy C/Z wynosił około 1000. Obecnie zaś, C/Z dla JSW to 7,7. Ktoś powie, że teraz to dopiero JSW jest tania. No niezupełnie, skoro jest 10x droższa, niż była kiedy te współczynniki były tak ogromne.
Dlatego jeśli ktoś chce zrobić naprawdę dobry interes na inwestowaniu fundamentalnym, powinien raczej wyszukiwać dobre i stabilne spółki, które mają przejściowe kłopoty z zyskownością z powodów od nich niezależnych. Takim spółkami były np. 1-2 lata temu JSW, KGHM, Tauron czy Lotos. O ile w przypadku pierwszych dwóch ryzyko bankructwa rzeczywiście istniało i istnieje, o tyle w przypadku kolejnych dwóch jest minimalne. Do tego spółki te w tamtym czasie wykazywały niskie zyski. Przyczyną były oczywiście niekorzystne ceny światowe klucozwych surowców czy kursy walutowe.
Po zmianie trendów na tych surowcach spółki gwałtownie odbiły dając ogromne stopy zwrotu.
I takich inwestycji wszystkim czytelnikom życzę :)
Przykładowe źródła:
Arcadio
Miłego i do następnego ?Nie zapomnij Ocenić i Zareagować ! Nie wymagane, ale raczej zalecane? PS. Za 2 i poniżej bez komentarza co cię w duszy boli IP-BAN, bo element trolla na tyle zasługuje.
